2024年第2四半期は、リスク資産が引き続き上昇し、主要な株価指数は過去最高値を更新しました。マクロ環境は比較的ポジティブな状況にありながらも、この株価上昇は主にテクノロジー株、特に人工知能（AI）ブーム関連銘柄によって牽引されてきました。しかし今後は、米国および海外における地政学的および経済的不確実性が迫っており、見通しはそれほど明るくありません。

このような背景を踏まえ、本号ではオルタナ投資の現状と見通しについて、プライベート・クレジット、インフラ、不動産という3つの投資対象を取り上げます。オルタナティブ投資をポートフォリオに組み入れることで、リターンの向上、インカムの創出、リスクの低減、インフレヘッジといった効果が期待できるほか、ポートフォリオの強化と分散化につながると考えます。その魅力的な現状と有望な見通しも、オルタナティブ投資を検討すべき理由のひとつです。

具体的には、以下を掘り下げます：

• プライベート・クレジット：歴史的な観点から見て金利は高く、デフォルト率は比較的低い水準にあり、特にレバレッジド・バイアウト（LBO）ファイナンスに対する需要が高まっていることから、今後、プライベート・クレジット市場は明るい見通しであることが示唆されています。 
• インフラストラクチャー：非上場インフラストラクチャー・デットのメリットを検討し、非上場インフラデット投資がポートフォリオにおける魅力的なアロケーションとなり得る理由について論じます。 
• 不動産：商業用不動産が転換期にあると考える理由と、投資先として注目している賃貸住宅と学生寮セクターを検証します。

四半期ごとにお届けしている「オルタナティブ市場ダッシュボード」では、オルタナティブ投資の世界全体から興味深いデータ、市場、投資に関する洞察をご紹介しています。注目すべき数値には以下が含まれます：

• +1 bps：殆どの資産クラスでキャップレートが安定し、現在の利上げサイクルが始まった2022年以来、キャップレートの前期比増加幅は最小を記録しています¹。 
• 53%：デジタル・インフラが引き続き資金調達を牽引し、2023年のインフラ資金調達全体の半分以上を占めました²。 
• 120 bps：年末に向けて市場が利下げを織り込む中、プライベート・クレジットとハイイールド債のスプレッドは対前四半期比で拡大を続けています³。

プライベート・クレジット：明るい投資家見通し

2024年当初は、今年中に金利が低下するとの期待が広まっていましたが、金利は当初の予想ほど低下しておらず、歴史的に見ると依然として比較的高い水準にあります。しかし、最近の指標は労働市場の減速を示唆しており、今後数か月のうちに状況は変化する見通しです。プライベート・クレジット投資の魅力は今後も健在であると考えています。この理由は主に2つあり、連邦準備制度理事会（FRB）の利下げがあった場合でも、金利は近年平均よりも高い水準で推移すると見込まれるため投資家は継続的にインカム獲得が可能であるという点、そして利下げは借り手の利払い負担の緩和に寄与し、デフォルト率は低水準が維持されると考えられるからです。

さらに、金利上昇にもかかわらず、利払い負担の指標である米国プライベート・クレジットのデフォルト率は依然として低水準にとどまっています。歴史的に見ても、プライベート・クレジットの信用損失率は一般的に低い傾向にあります⁴。例えば、過去10年におけるプライベート・クレジットの損失率は1%未満であり、ハイイールドを大きく下回っています（図表1）。さらに最近では、発行者数でみたプライベート・クレジットのデフォルト率（2024年3月20日までの直近12ヶ月間）は2%で、スポンサー（プライベート・エクイティ（PE）企業）付きは1.5%、ノンスポンサーでは3.5%となっています⁵。

これと同時に、案件への資金流入が引き続き堅調であることから、プライベート・クレジットに対する需要も依然として力強いものとなっています。KBRAアナリティクス社によると、2024年第1四半期の米国直接融資案件規模は493億ドルとなり、前年の194億ドルから155%の増加を記録しています。米国経済の二極化に起因する様々な兆候があるにもかかわらず、今年前半の大半で経済先行きが比較的明確となったことが案件フローの正常化に寄与しました。この点は、現在の相反するシグナルがより大きなショックへと発展しない限り、下期における更なる増加の可能性を示唆していると考えています。さらに、スタンジャー・リサーチ社のデータによると、2024年1-3月期における非上場ビジネス開発会社（BDC）の売上は、直近の3か月間と比較して11.5%増となっています⁶。

一方、供給サイドでは、PEファンドが保有する投資待機資金（ドライパウダー）は過去最高水準に達している中で、LBO⁷のデット・ファイナンスは依然として大きな資金不足に直面しています。その結果、デット・ファイナンス需要は大幅に高まっています。負債資本倍率を1.3倍と想定すると、足元におけるプライベート・エクイティのドライパウダー規模が必要とするデット・ファイナンスの額は約2兆9,000億ドルと推定されています⁸。

結論：LBOファイナンスを中心とした需要増と相対的に低いデフォルト率は、プライベート・クレジット市場の短～中期見通しが明るいことを示唆しています。

インフラストラクチャー：非上場インフラデットのメリットを活用

インフラ投資は、分散効果、インカム、リスク低減などの様々な潜在的利益を投資家に提供します。インフラは、道路や橋、データセンターや再生可能エネルギーまで、世界経済を支える幅広い資産で構成されていますが、これらすべてに共通する特性が同資産クラスの魅力につながっています。例えば、必要不可欠なサービスの提供、高い参入障壁、耐用年数が長い、契約や規制に基づくインフレ連動型の収入、一般的に営業利益率が高いという特徴を有しています。

これら投資機会へは、公開株式市場および非公開株式（プライベート・エクイティ）市場を介してアクセスすることが可能ですが、デット投資というアクセス方法も存在します。

プライベート・クレジットと並び非上場インフラデットが主要な資産クラスとして浮上してきたのは2008年の世界金融危機（GFC）後です。それまでインフラ融資の主な貸し手は銀行であり、その大半はグローバル銀行およびそのプロジェクト・ファイナンス・グループが占めていました。しかし、GFC後における規制環境の変化を受けて、この種の長期融資に対する銀行の貸出意欲が低下しました。こうした変化とインフラ投資の必要性が相まって、民間資本に対する莫大な需要が生まれたのです。

非上場インフラストラクチャー・デットへの投資は、ポートフォリオにおいて魅力的なアロケーション先となり得ると当社では考えています。その理由は3つ：

• 潜在的な分散効果とインカム：投資先資産が有する上記の特性によって、インフラデット投資はポートフォリオに分散効果をもたらし、魅力的なリスク調整後リターンを生み出す可能性を秘めています。
  
• デフォルト率の低下：ムーディーズ社分析によると、非金融企業融資と比較するとインフラ融資は一般的にデフォルト発生率が低く、回収率が高い傾向にあります（図表3参照）。5年累積デフォルト率は非金融企業融資が9.6%であるのに対し、インフラ融資及びプロジェクト・ファイナンスは2.4%となっています。インフラサービスに対する安定的な需要はキャッシュフロー、つまり利払いをサポートする一方で、これら投資先資産が経営不振に陥った場合には、社会経済に不可欠であるという特性がより高い回収率の達成をサポートします。 
• 今日の市場機会にアクセス：既存インフラの近代化や新技術の登場に伴って必要となるプロジェクト投資など、大規模な取り組みを背景に、世界は今、インフラ「スーパーサイクル」の真っ只中にあります。その結果、デットおよびエクイティ両方の資金調達における民間資本の必要性が高まっています。ブルームバーグによると、当社が「3つのD」と呼ぶデジタル化、脱炭素化、脱グローバル化に関連したプロジェクトを中心として、今後30年間で200兆ドル規模の投資が必要とされています。

結論：これらの投資に際しては、参入障壁、成長計画、信用度、借換リスクを考慮することが重要です。したがって、必要となるクレジットの専門知識を持ち、多額の資本投下が可能（これは競争低下に寄与）で、投資先市場に現地拠点を有する（案件の直接的なソーシングが可能となる）運用会社を選択することが賢明であると当社は考えます。これらの投資家は、同セクターにおける魅力的なリスク調整後リターンと分散効果を最大限に受けることが可能となり、同等の信用格付けを持つ社債よりも高い利回りを獲得できる可能性があると当社では考えています。

不動産：転換点に到着

高インフレ対応として2022年3月に始まった連邦準備制度理事会（FRB）の利上げによって、金利は歴史的なペースで上昇しました。金利が高騰した結果、商業用不動産市場では物件取得に伴う資金調達がより高値で困難になりました。その結果、資産に対する需要が大幅に減少し、不動産取引件数は10年ぶりの低水準へと落ち込み、不動産評価額が大きく影響を受けました。

しかし、FRBやその他中央銀行が利上げを停止して以来、金利は安定し、低下傾向にあります。FRBが目指してきたのはは経済の軟着陸、つまり成長を損なうことなくインフレを低下させることです。幸いにも、これまでのところは成功しています。インフレ率は2022年ピーク時から3割程度低下した一方で、経済成長は安定が維持されています。

歴史的な観点から見ると金利は依然として高いものの、より安定した金利環境からの影響が商業用不動産市場で確認され始めています。商業用不動産向け融資は、2023年に一旦横ばいとなった後に回復を見せ始めています。2024年第1四半期には、不動産評価額が底値またはそれに近い水準にあることに市場参加者が安心感を持ち始めたことで、取引総額は1080億ドル相当に達しました⁹。デット資本市場も、CMBS（商業用不動産担保証券）発行という形で力強く復活し、2023年同期比でほぼ3倍の増加を記録しています¹⁰。これら全ては、始まったと見られる回復の確固たる基盤となるものです。

一方で、不動産のファンダメンタルズは、殆どのセクターで底堅さを示しています。特に一戸建て賃貸住宅や学生寮は需給不均衡が大きい分野であり、引き続き堅調なセクターです。マイホームは以前より手の届かないものになっている米国では、現在住宅建設が新しい世帯形成の需要に追い付いていません。学生寮に関しては、過去10年間で一流大学入学者が急増する一方で、学校からの資金援助不足や州予算の削減により、その建設は抑制されてきました。この供給不足が賃料の健全な成長を促進した結果、賃料は30%上昇したほか、学生寮開発・運営における民間投資の機会が創出されています¹¹。

結論：不動産市場の見通しは転換期にあり、魅力的な条件で資産を取得できる今こそ、資本を活かす絶好の機会であると考えています。下図で示すように、賃貸住宅市場のファンダメンタルズは堅調さが維持されている一方で、多くのセクターでは魅力的なディスカウントが確認されおり、同市場の主要セクターである集合住宅（マルチファミリー）では、ピーク時価格から-26%という大幅な割引率となっています¹²。今後は、金利がさらに安定し、低下に転じた場合には特に、現在取得する優良不動産が大幅に値上がりする可能性があると当社は考えています。

脚注

1.    出所：グリーン・ストリート、2024年第1四半期。
2.    出所：ピッチブック、2024年第2四半期。
3.    出所：クリフウォーター、ブルームバーグ。
4.    クレジット損失率は、一般的に、100ドル貸出にかかる損失の割合です。
5.    出所：KBRAダイレクトレンディング案件デフォルト・レポート、2024年3月22日時点。
6.    出所：ザ・スタンガー・レポート、スタンガー・リサーチ、2024年3月31日。
7.    高水準の負債を活用したポートフォリオ企業の買収。レバレッジ水準は90%に達するケースもあり、残りはエクイティ資金で賄われます。LBOでは、買収を支援するために、ポートフォリオ企業の資産を負債担保とする場合がよくあります。
8.    出所：プレキン、2023年12月31日時点。
9.    出所：FRED全商業用銀行、商業用不動産ローン。
10.    出所：グリーン・ストリート。
11.    出所：コースター。
12.    出所：グリーン・ストリート。

リスクに関する記述

不動産関連商品への投資は、不動産の物件価値、賃料、入居率に影響を及ぼす経済、法令、環境の要因から影響を受ける場合があります。インフラ企業は、その事業に悪影響を及ぼす可能性のある様々な要因（高金利、高レバレッジ、規制コスト、景気減速、余剰生産能力、競争激化、燃料不足、再エネ方針など）から影響を受ける場合があります。

オルタナティブ投資はしばしば投機的であり、高いリスクを伴います。投資家は、投資金額の全てまたは多額を失う可能性があります。ハイイールド債には金利リスクが伴います。金利が上昇すると債券価格は下落します。一般的に、満期が長期になるほど金利リスクに対する感応度が高くなります。利回りは経済状況に伴って変動します。利回りは、投資意思決定に際する検討事項のひとつにすぎません。

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インデックスの定義

プレキン·インフラストラクチャー·インデックスは、プライベート·キャピタル·パートナーシップへの実際の投資額に基づいて、投資家がプライベート·インフラ·ポートフォリオで平均的に獲得したリターンを指数化したものです。各データポイントは、包括的なパフォーマンスデータが保有されているクローズドエンド型ファンドのプールから、四半期開始時点と終了時点の両方で個別に算出されています。

プレキン·リアル·エステート·インデックスは、プライベート·キャピタル·パートナーシップへの実際の投資金額に基づいて、投資家がプライベート不動産ポートフォリオで平均的に獲得したリターンを指数化したものです。各データポイントは、包括的なパフォーマンスデータが保有されているクローズドエンド型ファンドのプールから、四半期開始時点と終了時点の両方で個別に算出されています。

プレキン·プライベート·エクイティ·インデックスは、プライベート·キャピタル·パートナーシップへの実際の投資金額に基づいて、投資家がプライベート·エクイティ·ポートフォリオで平均的に獲得したリターンを指数化したものです。各データポイントは、包括的なパフォーマンスデータを保有するクローズドエンド型ファンドのプールから、四半期開始時と終了時の両方で個別に算出されています。

クリフウォーター·ダイレクト·レンディング·インデックス（CDLI）は、特定の適格性要件を条件として、上場および未上場の両方を含む事業開発会社（BDC）の原資産の資産加重パフォーマンスで表される、米国ミドルマーケット（中堅）企業貸付のレバレッジなし報酬控除前パフォーマンスを測定する指数です。

FTSE EPRA Nareit ディベロップト不動産インデックスは、運用されていない時価総額加重トータルリターン·インデックスであり、先進国の上場エクイティ·リートおよび上場不動産企業で構成されています。

FTSEグローバル·コア·インフラストラクチャー50/50インデックスは、市場参加者に業界の定義によるインフラの解釈をもたらし、一定のインフラ·サブセクターへのエクスポージャーを調整しています。セクター別構成比率は、半年ごとのレビューの一環として、広範な3産業セクターについて、公益事業50%、7.5%を上限とする線路／鉄道を含む運輸30%、パイプライン、衛星、電気通信塔を含むその他セクター20%の比率に従って調整されます。各グループ内の個別銘柄の比率は、投資可能時価総額の割合で調整されます。

ICE BofA 米国ハイ·イールド·インデックスは、米国国内市場で公募発行された米ドル建て投資適格未満社債のパフォーマンスを追跡しています。

ICE BofA メリルリンチ·グローバル·ハイ·イールド·ヨーロピアン·イシュアーズ·ノンフィナンシャル3%コンストレインド Exロシア·インデックスは、金融発行体またはロシアをリスク国とする証券を除く、より広範なインデックスに含まれるすべての証券を含むサブインデックスで、発行体のエクスポージャーは3%に制限されています。インデックスは米ドルヘッジ、月次でリバランスされている。

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